2008年，中国楼市温度骤降。但外资中的许多长期玩家对中国的兴趣远未衰减，他们正在等待熊市，这将是他们的黄金交易期。

　　相比烈火烹油般的2007年，2008年中国楼市的温度骤然冷却许多。过去蜂拥而来的海外基金，今年的表现大相径庭，有的离席散去，有的耐心等待下一道大菜，有的则依然渴望加入以分一杯羹。

　　来来往往

　　有人忙着出去，也有人想着进来，交易并未因此清淡。

　　天下热钱，熙熙攘攘，逐利而来，逐利而往。经济表现优异的中国，随着人民币升值的启动，过去几年内迅速蹿红，成为国际资本的头号角逐目标。

　　其中，房地产行业磁场强大。据中国商务部统计，2006年来，房地产已经成为仅次于“通信设备、计算机及其他电子设备制造”的第二大外商投资行业。这些资本主要来源于港澳台地区、欧美及新加坡和东南亚地区三大区域。

　　活跃在中国房地产市场的外资基金保守估计也有两百家之多，他们携重金而来，赚巨资而去，“有了风险跑得比兔子还快”。昨天他们还在中国四处找项目，今天，他们中的一些开始退出。

　　2003年7月，摩根士丹利房地产基金率先进入上海房地产业，投资了核心地段卢湾区“锦麟天地雅苑”项目，5年之后，他们再次开风气之先：摩根士丹利资产管理部人士向记者透露，目前他们有意出售锦麟天地和华山夏都两个项目。作为在上海持有地产资产最多的国际投行之一，这是大摩首次在沪出售所持项目——虽然，上述人士否认看淡上海楼市，并称出售只是他们的常规操作。

　　据悉，开始“常规操作”的以第一批进入中国房地产市场的外资大投行为主，除大摩外，花旗、高盛也分别出售了在上海的大型办公物业。

　　市场进入调整期，坏消息不断传来，成交萎缩、信贷紧缩、企业资金链岌岌可危，外资的抛售加重了市场上开始弥漫的利空气氛。

　　也有分析指出，这些国际大投行近期套现的行为或许并不意味着他们看空中国，而可能是为了弥补他们在美国次贷危机中遭受的巨额损失。他们不仅抛售在中国的资产，在日本、东南亚等国也是如此。“这次的情况不同于以往。”在市场上浸淫多年的EI（国际私人股权基金）高级副总裁、中国区首席代表魏松说，“内部、外部环境都不好，赚足了离场也可以理解。”

　　不过，有人忙着出去，也有人想着进来，交易并未因此清淡。

　　国际五大房地产咨询公司之一的戴德梁行最新统计数据显示，今年上半年，外资在沪的大宗交易额大约为人民币97亿元，与往年相比，毫不逊色。戴德梁行认为，外资依然活跃并看好上海楼市，预计今年的收购交易总额将达人民币200亿元。

　　数据不支持外资开始撤离的判断，戴德梁行投资部董事叶建成同意大摩的说法，他认为目前外资的进出都是正常操作，事实上，虽然有外资在出售资产，但是接手的也是外资。

　　“让我分一杯羹”

　　分羹之路曲折了很多，但外资总能够找到曲线解决方案。资本市场低迷恰恰成了中国房地产企业与外资基金“联姻”的有利时机。

　　2007年美国城市土地学会和全球四大会计师事务所之一的普华永道共同发布了《2007亚太房地产未来趋势》的报告，谈及中国时写道“让我在中国市场分一杯羹，我不关心细节，只要给我一杯羹”，与2005年时国际资本圈流行的名言“购买所有人民币资产，包括垃圾”相比，执笔人的乐观程度似乎毫不见衰减。

　　2006年7月11日，建设部、商务部、发改委、中国人民银行、国家行政管理总局和国家外汇管理局六个部委联合发布了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。其中规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”，这一条就禁止了外资私募股权基金利用海外壳公司直接收购房产的行为。

　　如果外商选择设立投资企业进行投资，则必须按照中国的相关法律办理登记注册手续，依据中国税法缴纳企业所得税，这毫无疑问增加了交易成本和时间成本。171号文还规定“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50％”，显然，171号文件提高了外资的资金门槛。

　　虽然分羹之路曲折了很多，但外资总能够找到曲线解决方案。

　　一位外资基金的投资经理告诉南方周末记者，“现在可以以实业投资的名义先进来。就是下面有几个公司，一块做实业，一块做地产，以实业投资的名义把钱弄进来，然后转到地产上。但先前没来的，没在国内设公司的，这些年想来就难了。”这位人士透露，“要进来总还是有办法的。现在外资投资权利下放到省里了，地方上总还是有弹性空间，比如天津、东北、广西的审批相对就要松些。”

　　进来后的策略也有了不同。过去先行者们大多选择一掷亿金买下整幢大楼，而现在专业的海外房地产基金更偏爱股权投资，即入股房地产项目来共享利润。

　　现实中，去年秋季以来，国内银行收紧贷款，资本市场低迷恰恰成了中国房地产企业与外资基金“联姻”的有利时机。

　　地产与资本联姻在中国由来已久，只不过，过去国内资本是绝对主角。最初时，地产开发商是主角，银行是配角。拿地，造好高品质的房子，飞快地回笼资金，再拿地，造房，卖房……中国房地产得以以“人类历史上罕有的速度和规模”成长，到了光景好的年份，银行已经满足不了开发商的胃口了，“资本运作”成了稍微有点品味的地产商最基本的功课之一。上市、合资、发行债券如火如荼，地产和资本各得其所，共飨盛宴。

　　2005年，中国政府启动了重点在房产领域的宏观调控。银行提高贷款门槛，限制房地产企业上市融资等等点到“死穴”上的措施，使得离不开巨额资金的地产行业不得不眼睛向外。渴求资本的国内地产，渴求中国资产的境外资本，不难想象，一旦相遇，他们之间会产生怎样的化学反应。

　　2006年，颇具知名度的开发商浙江绿城通过可转换债券和股权转让与国际大财团联姻。其合作伙伴摩根大通（亚太）证券有限公司是摩根大通的子公司，摩根大通管理着11000亿美金，另一合作伙伴STARKINVESTMENT，则是有着多行业投资经验的国际基金。

　　摩根大通中国投资银行部董事总经理方方向南方周末记者介绍，他们为中国的房地产公司做过一系列项目，从上市前私募股权，到直接投入股权，到发行可转债等等，他们都做过。华润、绿城、中国海外都是其合作方，“这些当年根本进入不到大型投资银行视野的中国房地产企业，现在都是国际资本感兴趣及关注的对象。”

　　对于摩根大通这些看好中国的跨国大行来说，无疑，与优秀的中国地产商联姻，是“让我们分一杯羹”的最佳途径。

　　据了解，海外资本进入中国，一般会带来75%-95%的资金，本地公司以各种方式出资5%-25%共同成立项目公司，然后一起开发地块。麦格理银行、Hines、荷兰ING集团等海外基金机构正在中国的房地产开发市场上进行投资，他们的注意力集中在北京和上海这两个国际化程度最高的中国城市。

　　目前，有外资参与的房地产企业多达5000家，占全国房地产开发企业总数的20%，而这个趋势仍将持续。

　　至于说到投资回报率，南方周末记者接触到的多数外资经理表示：摩根这批早期进入的资本，由于当时中国概念尚未为国际投资者接受，因此对回报的要求要高(用行业内术语说，就是风险溢价较高)，至少要25％以上，当中国概念已成滥觞之后，风险溢价大为降低，投资回报率的基本要求调低到16％－20％——一般超过16％，外资就有兴趣。

　　但回报率并不是他们考虑的主要条件。一家外资基金的中国代表坦言，他们观察过许多国内企业，注意到这些企业只想着自己要变得更大，还是停留在上市圈钱的概念上，把投资者当作对手，而不是伙伴，基本没有共享的理念，“我们总想找到那些总是表现超出预期的企业，但是很遗憾，国内这样的企业很少。”

　　他们去年投资的国内地产后来到海外上市了，从单笔业务上看，他们是赚钱了，但上市后公司的股价表现并不算好，“从长远看，我们亏损了，这是声誉上的亏损。因为当时募股的时候，很多投资者是完全冲着我们来的，而声誉对外资基金来说，是最为珍贵的。”

　　等待熊市

　　一位外资代理人坦承，“我现在要做的就是准备好现金，等待熊市。”

　　相比股权投资的众多不确定性，加之资本市场走低，为外资基金的退出渠道蒙上阴影，当下，外资基金在中国更愿意投资商业物业。“咱们做房地产，一般都是做完了以后恨不得第二天就能卖出去。而欧美的经验是，长期持有的地产比转手卖的利润率从长期而言收益率肯定要高。一般基金的持续时间差不多都是十年左右。在这个期间，一方面物业可以升值，另一方面，有比较好的现金流，持有人能拿这个现金流随时做证券化啊，马上就可以转手套现。”一位国内地产商的投资总监告诉南方周末记者。

　　6月初，全球资产管理巨头黑石集团终于出手，以11亿元买下上海市长寿路一商业项目，这是黑石集团在中国楼市的首单买卖。

　　据了解，位于长寿路的该商业项目，于2006年被马来西亚林氏家族旗下的卓越金融购入。卓越金融随后对该物业进行大规模翻新并购回出售店铺，根据当时的公告透露，其总资本开支约为5.85亿元。将近两年时间之后，黑石以11亿元购得该项物业90%股权，剩余10%的股权仍由卓越金融持有。转手后，卖家在账面上赚得近6亿元人民币。

　　由于买卖双方皆为外资企业，因此交易完全在境外进行。该人士进一步指出，“这（离岸交易）对于首度进入中国楼市的黑石来说，操作上也方便些。”

　　有很多境外机构的基金都在寻找成熟的物业。其中，代表公司有CapitaILand，其旗下就拥有商业运作基金，还有香港背景的和记黄埔、新鸿基、新世界(600628,股吧)都会有相应的商业项目出租管理团队。他们在中国一是开发，二是寻找投资成熟的商业物业。

　　恒隆地产主席陈启宗的观点颇有代表性，他说，“未来的发展还是要在内地，试想一下，香港的GDP增长不过5％-6％，内地却高达10％-11％，我喜欢顺势而为。”

　　根据恒隆披露的数据，去年公司在香港方面的租金收入增长约为11％，而在上海的租金收入及盈利却分别劲升57％和66％。陈启宗乐观地估计，未来三至五年，内地的租金增长至少在20％以上。

　　对于外资基金来说，内地正在进行的宏调以及房地产成交的萎缩或许并非完全是坏事，这种调整背后可能酝酿着新机会。陈启宗指出，去年内地的房地产有点过度“疯狂”，“去年8、9月期间，有一家内地房地产开发商在非一线城市买了一块地，其价钱居然比我们在内地十多年来的买地总价还高出15％。”

　　他认为，照这种疯狂程度，即使市场不进行调整，政府也必然会介入调整，而这对恒隆这样的地产商将是一个良机。执行董事吴士元透露，恒隆集团现在持有大量现金，处于零负债水平，可动用的资金高达200亿元，根本无须借贷便可以发展物业。

　　在西方被视为圣贤的投资大师巴菲特有一个基本理念——在熊市中买入。其基本逻辑是，牛市时人们总会过于乐观，资产价格一般会高于其真实价值，而熊市时人们总会过于悲观，资产价格会低于真实价值。只要对中国经济长期看好，熊市正是真正有战略眼光的境外投资者等好的交易时机。事实上，在去年7月国内地产界的乐观心态达到巅峰之时，一位外资代理人就曾私下坦承，“我现在要做的就是准备好现金，等待熊市。”

　　有多少人在做着同样的准备？无法统计，惟一可以肯定的是，在那个圈子里，他并不孤立。

　　根据欧洲非上市房地产投资协会（INREV）与亚洲私人房地产协会（AREA）最新公布的调查，亚洲房地产市场的投资已占到全球总房地产投资额的37.8%，这一比例在未来将会上升至39.3%。AREA联席总监及高富诺亚太区常务董事陆德智表示，在最具发展潜力的房地产市场排名中，中国市场依然受到高度关注。